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作者 | 王穎

來源 | 讀數(shù)一幟

導(dǎo)語：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會不會對其公司業(yè)績產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現(xiàn)有股東利益。

繼智能家居被分拆上市后,全球安防巨頭?？低暎?02415.SZ）再度啟動了機器人業(yè)務(wù)的分拆，二者都是?？低暤母叱砷L板塊。

6月10日，?？低暥聲徸h通過了擬分拆子公司杭州?？禉C器人技術(shù)有限公司（下稱“?？禉C器人”）至創(chuàng)業(yè)板上市的議案。這是?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)走出的第二個分拆上市項目。

6月6日，?？低暺煜轮悄芗揖影鍓K杭州螢石網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（下稱“螢石網(wǎng)絡(luò)”）科創(chuàng)板首發(fā)過會。

作為一家市值超3000億的科技龍頭，最近一年?？低暤墓蓛r持續(xù)震蕩下跌，從去年7月最高67元/股收盤價跌到目前35元/股左右。業(yè)績增速的疲軟以及美國制裁的陰影籠罩，是過去一年?？低暿兄迪碌闹匾蛩?。

據(jù)有關(guān)投行人士表示，分拆上市有助于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。但是分拆上市能夠幫助?？低晫崿F(xiàn)業(yè)績突圍嗎？

分拆上市的邏輯

2019年12月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，被認(rèn)為是境內(nèi)分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分案例明顯增多。

據(jù)畢馬威統(tǒng)計，前述規(guī)定出臺后至2021年底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單，選擇創(chuàng)業(yè)板上市的居首位，科創(chuàng)板次之。但從分拆速度來看，已完成分拆上市的以科創(chuàng)板為主。

截至2021年12月底，9單已發(fā)行上市的A拆A案例以央企、國企居多，上市板塊以科創(chuàng)板為主，子公司行業(yè)集中在計算機、醫(yī)藥、專用和通用設(shè)備領(lǐng)域。

2022年1月，證監(jiān)會出臺《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了原分拆的相關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一了分拆要求。多家上市公司躍躍欲試。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“目的在于拓寬融資渠道，加速分拆業(yè)務(wù)獨立發(fā)展，從而壯大自身規(guī)模，實現(xiàn)資本擴張?！庇袠I(yè)內(nèi)人士透露，分拆上市可以讓子公司獲得更高的盈利能力與更好的估值溢價，這是企業(yè)分拆上市的重要動力。

“分拆更有利于對子公司管理層的激勵。一個公司整體規(guī)模太大，里面新的增長點的激勵是個問題。分拆上市，就相當(dāng)于上市公司本身成了平臺，成為孵化器?！庇型缎腥耸勘硎尽?

對于?？低晛碚f尤為如此。公司分拆出去的兩項業(yè)務(wù)均屬創(chuàng)新業(yè)務(wù)，近年來發(fā)展勢頭強勁。

?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)板塊2021年總營收同比增長98.93%，達122.7億元，占總營收比重提升至15.07%。作為對比，占比超八成的安防主業(yè)產(chǎn)品，同比增速僅有17%，遠不及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

海康威視自2015年開始鼓勵內(nèi)部員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，建立內(nèi)部跟投制度。2016年，?？低曊綄嵤逗诵膯T工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)管理辦法》。

在這一氛圍的影響下，公司先后成立了8個創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，分別是智能家居、機器人、汽車電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫(yī)療，每個板塊各有獨立的子公司。

2021年，前5個創(chuàng)新業(yè)務(wù)主體已實現(xiàn)營收超過10億元，并取得正收益。

一家名叫杭州阡陌青荷股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“阡陌青荷”）的企業(yè)，同時出現(xiàn)在了?？禉C器人和螢石網(wǎng)絡(luò)的股東名單中，且分別持有?？禉C器人和螢石網(wǎng)絡(luò)40%的股權(quán)。

而這家公司正是?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)跟投計劃的持股平臺，也成為?？低曎Y本布局中的重要一子。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，讓?？低暪芾韺右庾R到，公司的價值被低估，不應(yīng)再用傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)的估值去衡量。

管理層曾在交流會上表示，公司定位已經(jīng)發(fā)生變化，從原來以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的智能物聯(lián)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比也開始提升起來，“我們認(rèn)為?？祽?yīng)該享有更高的估值?！?

“以機器人子公司為例，市場估值遠大于母公司安防業(yè)務(wù)，可以帶來很大估值溢價。智能家居螢石網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)源于安防監(jiān)控，兩者技術(shù)原理相似，應(yīng)用方案也有一些重合的地方，但是市場對智能家居概念的關(guān)注程度優(yōu)于安防，估值也會更優(yōu)。”前述業(yè)內(nèi)人士表示。

但另一方面，創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司與母公司之間同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易以及獨立性等問題，是監(jiān)管層對分拆上市合規(guī)性的重點關(guān)注領(lǐng)域。

機器人業(yè)務(wù)因其產(chǎn)品的特殊性，很難復(fù)用?？低暤那溃炇W(wǎng)絡(luò)賣的最多的，是家用攝像頭。

產(chǎn)品從大類上來說，和海康威視接近，有部分渠道與海康重疊，但?？低曋饕嫦蛘罂蛻?，而螢石網(wǎng)絡(luò)以家庭用戶為主。這也是科創(chuàng)板上市委要求螢石網(wǎng)絡(luò)過會后進一步說明獨立性等相關(guān)問題的原因。

根據(jù)螢石網(wǎng)絡(luò)的招股書披露，在2020年之前，螢石網(wǎng)絡(luò)沒有獨立的生產(chǎn)和采購體系，僅負(fù)責(zé)研發(fā)、設(shè)計和銷售業(yè)務(wù)，原材料采購和生產(chǎn)依賴?？低暋Ｗ?020年起，螢石網(wǎng)絡(luò)開始獨立運營。

“同業(yè)競爭是必須要解決的。關(guān)聯(lián)交易是規(guī)范了，不存在依賴關(guān)聯(lián)交易的情形就可以。一個平臺體系里出來的，有些聯(lián)系是很正常的?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。

不過，?？低暤墓擅耠y免擔(dān)憂：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會不會對其公司業(yè)績產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現(xiàn)有股東利益。

制裁影響幾何

目前?？低曇咽侨蜃畲蟮陌卜涝O(shè)備廠商，其在安防領(lǐng)域的地位，絲毫不亞于華為在5G領(lǐng)域的地位。

根據(jù)Omdia報告，公司連續(xù)8年蟬聯(lián)視頻監(jiān)控行業(yè)全球第一，擁有全球視頻監(jiān)控市場份額的24.1%。

但在波譎云詭的國際局勢下，公司多次成為受美制裁打壓利空傳聞的對象。

今年5月，有媒體報道稱，美國正準(zhǔn)備對?？低晫嵤┬乱惠喌闹撇?，正考慮是否將?？低暳腥隨DN制裁名單。雖然海康威視公開回應(yīng)稱“制裁的消息還有待核實”，但公司股價仍連續(xù)兩個交易日接近跌停。

這不是美國首次盯上?？低?。2019年，美國商務(wù)部將包括?？低曉趦?nèi)的8家中國科技企業(yè)納入出口管制實體清單，2021年，?？低曈滞渌麕准夜颈涣腥搿吧孳娖髽I(yè)”名單，美國政府禁止美國人投資名單上的企業(yè)。

而這次的傳言中的SND名單，被視為制裁的升級版，比實體清單更為嚴(yán)格。實體清單是限制出口，但只要獲得相應(yīng)的授權(quán)或許可，還可以與美企進行貿(mào)易往來。

而SDN清單是要求任何美國人士不得與SDN清單上的實體和個人進行交易，包括提供或接受產(chǎn)品、服務(wù)，使用美元結(jié)算等。

非美國人士和實體，與SDN實體交易也將面臨次級制裁的風(fēng)險，說白了就是“連坐”。如果真被列入SDN清單，對?？低暤暮Ｍ馐袌鰧⒂兄苯佑绊?。

據(jù)2021年報，海康威視境外主業(yè)的營收為219.85億元，占比為27%。截至2021年底，?？低曉诤Ｍ庠O(shè)有66個銷售分支和服務(wù)機構(gòu)，在155個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)。

不過，此前被列入實體清單后，?？低暤陌l(fā)展似乎未受到太大影響。雖然2020年?？低暊I收增速10.14%，為上市以來最低值。

但2021年，公司一改往年增速下滑態(tài)勢，逆勢增長，營收、歸母凈利潤同比增速均超過20%，創(chuàng)出了近四年來的新高。

有趣的是，海康威視的海外銷售額，在2021年反而同比增長了24%。似乎發(fā)展不僅沒有受阻，還提速了。

前述投行人士表示，安防產(chǎn)品的專用器件和供應(yīng)鏈，對美國的依賴程度并不高。

在新冠疫情反復(fù)、原材料價格上漲、全球“缺芯”等多重不利因素之下，今年一季度，?？低晿I(yè)績?nèi)员３衷鲩L，實現(xiàn)營收165.2億元，同比增長18%；歸母凈利潤22.84億元，同比增長5.3%。

主業(yè)存隱憂

除了美國制裁帶來的不確定因素外，海康威視自身發(fā)展也存在幾大隱憂。

第一個隱憂是營收增速放緩。過去十年，?？低暤臓I收規(guī)模擴大了10倍，從2012年的72億元到2021年814億元。

但自2017年至2020年，公司營收與利潤增幅不斷縮窄，其中營收增速分別約為31%、19%、16%、10%；歸母凈利潤增速分別為27%、21%、9%、8%。雖然2021年下滑態(tài)勢顯著扭轉(zhuǎn)，但高增長能否持續(xù)仍是未知數(shù)。

這一擔(dān)憂與安防行業(yè)大環(huán)境有關(guān)，全球安防需求增長趨緩。艾瑞咨詢預(yù)計，2020年，AI+安防市場規(guī)模為453億元，隨著疫情常態(tài)化，2021-2025年市場將進入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

第二個隱憂來自競爭者。

在傳統(tǒng)安防廠商領(lǐng)域，海康威視和大華股份是兩家頭部公司，兩家公司長期以來存在激烈的市場競爭，但?？低暤募夹g(shù)積累和市場份額等指標(biāo)遠大于大華。

從幾項盈利指標(biāo)來看，?？低曈芰h勝大華股份。2021年，?？低暤膬糍Y產(chǎn)收益率為29%，大華股份只有15.6%；?？低暶蕿?4%，大華股份為39%。

傳統(tǒng)安防廠商之外涌現(xiàn)出的眾多新玩家，更是讓?？低暩械绞袌龅膲毫?。

目前在智能安防賽道上有三類新玩家：一是以商湯、曠視科技、云從科技、依圖科技為首的AI獨角獸，安防是AI落地的重要場景之一。

二是以阿里、 騰訊、百度為首的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，可將互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢延伸至物聯(lián)網(wǎng)，尤其百度作為國內(nèi)最早發(fā)展人工智能技術(shù)企業(yè)，在AI算法上具備一定競爭力；三是華為、小米等同時布局“軟硬件”的企業(yè)。

尤其是華為，來勢洶洶。其依托自身5G、大數(shù)據(jù)、云服務(wù)等方面的技術(shù)積淀，推出了多款智能安防系列產(chǎn)品，以及機器視覺品牌好望（HoloSens），這與海康威視以及?？禉C器人正面交鋒。

在智能家居領(lǐng)域，除了華為，還有小米，以及海爾、美的等傳統(tǒng)家電廠商。獨立后的螢石網(wǎng)絡(luò)能否在這個巨頭扎堆的賽道脫穎而出還有待時間考驗。

2021年，全球缺芯的危機愈演愈烈，?？低曇膊焕?。第三個隱憂正是缺芯困局。

?？低曇苍谀陥笾刑寡?，2021年受到了芯片產(chǎn)能供給失衡導(dǎo)致的缺芯、原材料漲價等方面的不利影響。

事實上，?？低暼毙镜脑?，除了市場供求問題，也與原芯片供應(yīng)商海思被制裁有關(guān)。好在安防芯片對制程工藝的要求不是很高，中低端芯片已經(jīng)可以滿足，這就使得找尋替代廠商相對容易。

?？低曇舶涯抗馔断蛄藝鴥?nèi)其他芯片廠商。富瀚微（300613.SZ）取代了海思成為安防芯片的供應(yīng)商。根據(jù)其2021年報，?？低曌鳛榈谝淮罂蛻簦暙I了總營收的六成。